Newsletter

Accueil du site > Économie. Conjonctures et déterminants > II. Petite Histoire de « Monnaie et financement en économie ouverte » (...)
aaa

II. Petite Histoire de « Monnaie et financement en économie ouverte » ...

par Bernard Billaudot

lundi 16 avril 2012 - Mis à jour le mercredi 23 janvier 2013

... du XIXe jusqu’au couplage de la mondialisation financière et de l’Euro au XXIe siècle.

JPG - 22.1 ko

Comme dans la première partie, je raconte l’histoire des changements qui sont intervenus entre le XIXe siècle et le XXIe siècle dans le domaine monnaie-finance en considérant comme acquis ce qui a déjà été présenté concernant l’histoire de l’instrument monétaire et de ses formes d’institution en économie isolée. Il s’agit seulement de faire la description empirique (fondée sur la seule observation) des changements qui sont intervenus sans donner une explication de ces changements, explication qui est nécessairement d’ordre théorique.

1. Monnaie-finance en économie ouverte avec comme instrument monétaire les pièces d’or frappées par les Etats

Je prends comme point de départ une économie mondiale se composant d’économies nationales au sein desquelles l’instrument monétaire est la monnaie-or frappée (par l’Etat) et entre lesquelles des échanges de marchandises sont institutionnellement habilités. Chaque nation exporte (pour une somme X évaluée en monnaie nationale) et importe (pour une somme Z évaluée en monnaie nationale). Il se peut que les toutes les exportations et toutes les importations soient payées en monnaie nationale, mais ce cas est l’exception. Je commence toutefois par cette exception. Alors, si X est supérieur à Z, de l’argent (en pièces d’or) est accumulé dans la nation par les agents privés qui ont exporté et importé (je suppose que ce n’est pas le cas de l’Etat) et cela n’est possible que si les agents extérieurs disposaient de cet avoir en argent de la nation considérée. Simplement, avant cet excédent, la monnaie était détenue par des étrangers, après, elle est un peu plus détenue par les nationaux.

Passons au cas général : une partie des exportations est payé par les acheteurs en leur monnaie et une partie des importations est payée par les nationaux qui achètent en monnaie de pays étrangers. Comme il s’agit de part et d’autres du même instrument monétaire (des pièces d’or – je laisse de côté le bimétallisme) la conversion d’une monnaie nationale à l’autre se fait selon le poids d’or (le poids effectif quand la monnaie est falsifiée), d’où la place de la balance et de la connaissance des métaux pour assurer les opérations de change. Si la balance d’une nation est déficitaire (X inférieur à Z) la masse de monnaie-or détenue par les nationaux se réduit. Un supplément d’importation nécessite souvent que l’Etat procède à la frappe de nouvelles pièces et ait fait la dépense correspondante (la monnaie n’est pas émise lorsqu’elle est frappée, mais lorsque l’Etat dépense ou prête). La quantité d’or disponible pour frapper ici et là des pièces impose alors ses contraintes au commerce extérieur, comme d’ailleurs au commerce intérieur. Il peut y avoir des prêts d’Etat à Etat. Mais cette première étape n’est qu’un préalable à la seconde.

2. Monnaie-finance en économie ouverte ave comme instruments monétaires les pièces d’or émises par les Etats et des billets de banque.

J’introduis maintenant les banquiers qui sont organisés en réseaux de correspondants (le banquier français BF1 est en relation de correspondance avec le banquier anglais BA3, etc.). Les paiements des exportations et des importations ne se font plus avec des pièces d’or qui circulent physiquement, mais par des écritures bancaires avec émission de lettres de change et de billets à ordre. Reprenons le cas où X est supérieur à Z et où X et Z sont payés en monnaie nationale. Alors les banquiers français BFs constatent qu’ils détiennent un solde net de créances en monnaie nationale sur leurs correspondants à l’étranger, Soit ils conservent ces avoirs en dépôts chez ces correspondant (y compris en exigeant d’eux que le dépôt soit rémunéré), soit ils exigent la liquidation en pièces d’or de leurs créances…et, comme à la première étape de l’argent sonnant et trébuchant entre en plus en France.

Le cas courant est toutefois autre. Une partie des paiements se fait en monnaie étrangère. Ce qui change est que les créances nettes sont alors (toujours si X dépasse Z) évaluées pour partie en monnaie étrangère. Il faut que soit effectuée une conversion pour que soient évalués en monnaie nationale à la fois les dépôts (en +) en banque des agents non bancaires qui ont réalisés les exportations payées en monnaie étrangère et les retraits des agents qui ont réalisé les importations en les réglant en monnaie étrangère (en tirant sur leurs dépôts en banque). Un marché des changes interbancaires est en place, le cours d’une monnaie nationale dans une autre étant en principe régulé par les poids respectifs en or des monnaies légales (les pièces d’or –voir première étape). S’il y a un déficit commercial (X inférieur à Z), un problème se pose si les correspondants étrangers des BFs exigent la liquidation de leurs créances nettes sur ces dernières : les BFs ont-elles assez en caisse pour ce faire ? Laissons la résolution de ce problème d’un passé révolu en suspens et passons à l’étape suivante, celle de ce que j’appelle le « grand compromis historique ».

3. Le grand compromis historique en économie ouverte

Le compromis, nous l’avons vu, est entre les banquiers (les signes de crédit qu’ils émettent ayant pris la place de la monnaie officielle dans de nombreuses transactions) et l’Etat (qui détient jusqu’alors le monopole de l’émission de l’instrument monétaire légal). Il se traduit par un dé-encastrement de l’instrument monétaire de l’Etat-puissance publique (et non pas de l’Etat-nation, car la monnaie reste nationale) puisque ce sont les billets d’une banque, le banquier de l’Etat, qui sont institués comme instrument monétaire légal (les banquiers ont gagné, mais l’Etat conserve quelque chose en obligeant les autres banques à déposer (de l’or) à la BdF en disposant en contrepartie d’un dépôt inscrit au passif de la BdF et en leur interdisant dorénavant d’émettre des billets).

Que se passe-t-il si le commerce extérieur est déficitaire (avec tous les paiements internationaux en monnaie domestique) ? Le plus simple est de considérer que ces paiements se font par virement de dépôts à dépôts. Ce sont les BFs qui se trouvent endettés vis-à-vis de leurs correspondants à l’étranger en monnaie domestique. Si ces correspondants refusent de leur accorder ces prêts, ils ont la possibilité de leur demander la conversion en billets de la BdF de leurs créances et d’exiger de la BdF une conversion de ces billets en or, ce qui implique 1/ que les BFs tirent sur leurs dépôts à la BdF pour obtenir ces billets (s’ils n’en ont pas assez la BdF doit leur prêter) et surtout 2/ que les réserves en or de la BdF diminuent avec la réduction de la masse des billets en circulation. Telle apparait la nécessité pour la BdF d’avoir une couverture-or d’au moins une partie des billets qu’elle a émis Si les réserves en or ne sont plus suffisantes pour faire face au déficit commercial, la monnaie nationale doit être dévaluée (au sens où il est décidé que la parité-or du billet de la BdF est réduite – ex :avant, un franc « valait » deux grammes d’or, après il n’en « vaut » plus que 1,5 (c’est ce qu’on dit, reste que le « vaut » n’a de sens qu’en sens inverse). Il n’y a pas de grande différence si tous les paiements internationaux ne se font pas en monnaie domestique.

4. L’introduction du cours force des billets de la BdF et relations monnaie-finance à l’échelle internationale

Le « cours force » veux dire, je le rappelle, que le détenteur d’un billet de la Bdf – il dispose d’une créance sur la banque de France – ne peut plus en demander la conversion en or au guichet de la BdF (ou en acheter sur le marché de l’or à un cours dont la BdF garantit que, en procédant si nécessaire à des interventions sur le marché de l’or, ce sera le cours légal). Donc, relativement à l’étape précédente, les correspondants étrangers qui ont un avoir auprès des BFs en francs et ne veulent pas leur prêter vont convertir ces avoirs en fr en avoirs en leur monnaie domestique sur les marchés des changes interbancaire de leur pays respectifs. Comme ils vendent des francs, le cours du Fr en d’autres monnaies baisse. On ne doit plus parler d’une dévaluation (puisqu’aucun cours n’a été convenu au départ entre nations) mais d’une dépréciation de la monnaie nationale. Sauf si la Bdf intervient sur ces marchés (indirectement via les banques des autres Etats) en vendant des devises (autres monnaies nationales) qu’elle a en avoirs (soit des dépôts dans les autres banques des Etats sur lesquels elle tire) pour que la monnaie domestique ne se déprécie pas.

5. Mise en place des systèmes bancaires nationaux et du système monétaire international de Bretton Woods

Je ne reviens pas sur ce que signifie l’institution d’un système bancaire national avec Banque centrale (BC) et banques monétaires de second rang (BSRs). Parallèlement, un système monétaire international est institué suite à des négociations qui se déroulent aux USA à Bretton Woods. L’accord se fait sur la nécessité de remédier aux fortes fluctuations des taux de change entre monnaies nationales de l’entre deux guerres. Toute référence à l’or n’est pas toutefois abandonnée, contrairement à ce que propose Keynes. Il est convenu que chaque monnaie nationale est rattachée à un certain poids d’or et que cette parité-or doit être garantie dans le temps par des interventions des banques centrales sur les divers marchés des changes interbancaire, le FMI (Fonds monétaire international alors créé) pouvant accorder des prêts aux BCs en difficulté. Si un Etat-nation n’y arrive pas (en raison d’un déficit extérieur cumulatif), une dévaluation de la monnaie nationale a lieu (elle vaut moins d’or, voir supra). Et on repart pour un tour. On parle d’un système monétaire à changes fixés-révisables.

En fait, c’est le dollar US qui est pratiquement institué comme monnaie pivot à la place de l’or et qui va d’ailleurs s’imposer comme monnaie de règlement des transactions internationales. Ceci n’est possible que parce que les USA (via la FED) s’engage à garantir la parité-or du dollar US à 35 dollars l’once d’or, c’est-à-dire à intervenir sur le marché de l’or (de fait mondialisé par des opérations d’arbitrage) pour garantir ce cours. En effet, les BCs, quand elles ont des rentrées de devises, en raison d’une balance des paiements internationaux excédentaire, ne demandent pas la conversion en or à la FED de leur dépôt en dollar auprès d’elle.

Seul de Gaulle le fera en 1967. Et en 1968, une crise (ponctuelle) a lieu : la FED ne peut plus tenir le 35 dollars l’once d’or. Une période de crise s’ouvre qui se termine en 1971 par la décision du gouvernement américain d’abandonner la clause de base du SMI de Bretton Woods : intervenir sur les marchés des changes pour garantir à un niveau fixé le cours du dollar en DM ou en Yen. Autrement dit, il décide de laisser flotter le Dollar au gré du jeu de l’offre et de la demande sur les marchés des changes interbancaires.

Tant que le SMI institué fonctionne normalement, ce que je dois voir est ce qui se passe si l’Etat s’endette. Est-on toujours en présence de 1/ la BC ne décide pas de ce qu’elle prête à l’Etat et 2/ les ménages sont forcés d’épargner pour financer le déficit de l’Etat ? Si les ménages n’ont pas le droit de prêtre à l’étranger (contrôle des mouvements internationaux de capitaux) et si l’Etat n’emprunte pas à l’étranger ces deux propositions restent valables.

De plus, un pays qui a un déficit extérieur qui ne se résorbe pas va être contraint à dévaluer (ex : la France) et un pays qui accumule les excédents va être contraint à réévaluer (ex : la RFA)

6. D’un système monétaire international à changes fixés à un non-système à changes flottants

Avec la décision américaine (Nixon) en 1971, on passe donc à un non système monétaire international dit de « changes flottants ». On ne peut plus alors parler de dévaluation (puisqu’aucune évaluation n’a été convenue par les Etats entre leurs monnaies respectives à une date antérieure) mais de dépréciation ou d’appréciation. [Dans ce qui suit, je franchis la « ligne jaune » que je me suis fixée ; à savoir laisser de côté la théorie Selon la théorie que je retiens, chaque monnaie nationale n’a pas de valeur ; l’instrument monétaire ne peut en même temps avoir une valeur et servir d’instrument de mesure des valeurs des dettes (voir IV). Le taux de change d’une monnaie bancaire nationale dans une autre n’est pas l’expression d’un rapport de valeurs prédéterminées.

C’est un compromis soumis aux politiques des Etats et aux marges de manœuvre dont ils disposent. Rien n’interdit à un Etat de faire en sorte que sa monnaie soit forte (taux de change qui s’apprécie et reste à un niveau élevé relativement à toutes les autres) si son économie le lui permet]. Souvenez vous qu’à la fin des années 90 le dollar US était au plus haut relativement à l’Euro (on obtenait 0,85 dollar pour un euro) et au Yen et qu’il s’est ensuite beaucoup déprécié relativement aux autres monnaies (on a 1,45 dollar pour un euro avant la crise de 2008). Certains considèrent que le taux de change entre deux monnaies doit évoluer comme l’écart des évolutions de prix intérieures. Mais on peut constater que les prix aux USA n’ont pas, sur la période considérée, évolués relativement plus vite à hauteur de + 70 % que les prix dans la zone euro (avec +70% = 1,45/0,85), l’écart ayant été nettement plus faible. Reste que pour la période considérée, les mouvements internationaux de capitaux sont libres et que les achats et ventes qui s’opèrent sur les marchés des changes interbancaires ne viennent pas seulement des opérations commerciales, mais aussi des opérations financières, les taux d’intérêt obtenus aux USA étant plus faibles que ceux obtenus dans la zone euros en raison des différences de politique de taux de la FED et de la BCE (voir infra).

7. La libération des mouvements de capitaux

L’autre grand changement qui intervient à la suite de l’abandon du SMI de Bretton Woods est le passage au cours des années 80 à une libre circulation des mouvements de capitaux à l’échelle internationale. Ceux-ci étaient quasiment partout très contrôlés et limités depuis la seconde guerre mondiale. La conséquence principale est que les Etats se financent de plus en plus par des émissions d’obligations faites à l’échelle mondiale et par la détention de bons du trésor par les banques (centrales et autres) étrangères. Ceci est tout particulièrement le cas des USA, la Chine étant devenue au cours des années 2000 le principal créancier de l’Etat US. Ainsi on assiste à une internationalisation du financement des Etats qui va de pair avec une explosion des placements faits par les agents non financiers domestiques (ménages et entreprise) à l’étranger. Dans la foulée, une interconnexion des différents marchés financiers de titres se réalise. Les opérations qui ont lieu sur les marchés des changes ne proviennent plus seulement des opérations commerciales, mais aussi des mouvements de capitaux attirés ici par un taux d’intérêt, ou une perspective de rendement, plus élevé qu’ailleurs.

8. Le passage d’un financement d’intermédiation à un financement de marché

Avec la libération des mouvements de capitaux et l’internationalisation du financement des Etats on assiste à un profond changement des modalités du financement des agents non financiers (entreprises et ménages). Au cours de la période antérieure, c’est un financement d’intermédiation qui est institué : le financement est assuré par un intermédiaire financier (il s’interpose entre ceux qui placent auprès des intermédiaires et les agents - entreprises et ménages- qui ont besoin d’argent, à commencer par les banques monétaires qui sont le plus souvent des banques à tout faire (voir III) dans le cadre d’une relation durable entre l’intermédiaire qui prête et l’agent qui emprunte.

C’est dans le cadre de cette relation durable qu’est levée l’incertitude concernant la capacité de l’emprunteur à faire face dans l’avenir à l’apurement du prêt (intérêts et principal). On passe à un financement de marché. Cela ne veut pas dire que l’on passe de prêts accordés par des intermédiaires financiers à des apports directs par des émissions d’actions et d’obligations souscrites par les agents non bancaires dont les titres sont ensuite cotés en bourse. Ce qui change est que, pour une entreprise, c’est la situation du cours en bourse de la firme qui préside au choix par un intermédiaire financier (y compris fonds de pension) ou un particulier de lui apporter des capitaux. Et pour un ménage, la possibilité de prêter à un taux d’intérêt supérieur à celui auquel la banque peut se refinancer sur le marché (monétaire ou financier).

Une composante importante de ce basculement, outre la création de marchés de produits dérivés (marchés de taux et marchés d’assurance ), est la titrisation par les banques de leurs créances sur des ménages ou des entreprises. On construit un paquet de créances pour faire un « titre » qui est vendu à des souscripteurs et qui est coté sur un marché financier. Les fameux « subprime » américains, prêts accordés par les banques américaines aux ménages pour l’acquisition d’un logement, ont donné lieu à une telle titrisation. Leurs cours se sont effondrés avec le retournement du marché immobilier en 2007 aux USA.

De plus, au lieu que les ménages placent leur épargne dans des comptes sur livret proposés par les banques, de nouvelles solutions de placement (assurance vie, etc.) voient le jour et sont proposées par les banques, solutions qui consiste à proposer aux ménages de placer dans un fonds commun de placement (OPCVM) qui souscrivent ou achètent en Bourse des titres (obligations ou actions) avec les sommes ainsi collectées, avec une concurrence entre banques sur les rendements des fonds en question (j’y reviens en III).

Ce qui se passe sur les marchés financiers - la formation des cours des titres émis par les entreprises, les Etats et les banques (via la titrisation) - devient déterminant des conditions dans lesquelles on peut emprunter (si le cours baisse, les nouvelles émissions doivent être proposées à un taux d’intérêt plus élevé en proportion de la baisse). On est donc passé d’une forme de financement dans laquelle la BC gouverne le système des taux d’intérêt à une forme dans laquelle ce sont « les marchés » qui ont ce pouvoir, La BC ne gouvernant plus que son taux de refinancement des BSRs. Cela vaut tout particulièrement pour les Etats, sauf si la BC intervient pour soutenir les cours des titres « souverains ».

Qu’en est-il alors des deux propositions établies en économie isolée ? 1/ la BC ne décide pas de ce qu’elle prête à l’Etat 2/ les ménages sont forcés d’épargner pour financer le déficit de l’Etat.

Ces deux propositions restent vraies à l’échelle de toutes les nations, mais non plus pour une nation en particulier. En effet, les ménages peuvent faire des placements à l’extérieur ou ne pas épargner. Ce sont alors les pays « fourmis » (ex : la Chine) qui financent les déficits des Etats des pays « cigales » (ex : la Chine), pour la part que la BC ne finance pas, directement ou en rachetant des titres « souverains domestiques » sur les marchés financiers, l’Etat en question. D’ailleurs, ce financement direct à des limites puisque les créances accumulées à l’actif de la BC doivent avoir une contrepartie au passif (ou à l’actif par diminution des réserves en or et devises) ; au passif, cela veut dire que ce sont d’autres banques qui prêtent à la BC en question.

A ce titre, il est essentiel de ne pas confondre le déficit extérieur d’un pays (son besoin de se faire financer par l’extérieur ou sa capacité à financer l’extérieur) avec le déficit de l’Etat. Souvent l’un va avec l’autre (voir les USA). Mais il n’y a aucune nécessité en la matière. Il se peut très bien que l’Etat soit en fort déficit parce qu’il prélève peu d’impôts et que les ménages aient une forte épargne financière qu’ils placent à l’extérieur du pays (ex : le déficit de l’Etat grec est beaucoup plus élevé que le besoin de financement de l’Etat-nation grec).

9. La construction de la zone Euro

Dernier changement à prendre en compte : le passage d’un ensemble de monnaies nationales à une monnaie unique entre certains pays de l’UE, avec la transposition à cette échelle du système bancaire (la Banque centrale est la BCE et les diverses banques de second rang sont dans la position de second rang vis-à-vis de la BCE, sans considération nationale). Dans le même temps, la multiplicité des Etats, avec leur autonomie budgétaire et fiscale, demeure. Tout ce qui a été dit à propos d’un système bancaire national s’applique maintenant à l’échelle de la zone euro, avec de plus le changement de la forme du financement (intermédiation vers marché). Les soldes des balances des paiements entre pays de la zone Euro ne sont pas réglés par un mouvement des réserves en devises à la BC. Tout se passe comme cela se passe entre régions au sein de la France avant la création de l’Euro : ce sont les régions ou pays excédentaires qui financent « automatiquement » les déficitaires. Le problème du financement de chaque Etat est autre (voir supra). Il s’agit d’un financement réglé par la finance de marché.

Il parait utile de revenir à cette dernière étape sur les conséquences du passage à une finance de marché concernant le fonctionnement du système bancaire qui se trouve maintenant organisé à l’échelle de la zone euro, fonctionnement qui a té présenté pour une nation en économie isolée (voir première partie). Le changement est le suivant : il n’y a plus de bons du trésor en compte courant servant de monnaie centrale (puisqu’il y a plusieurs Etats) ; ce qui prend la place sont les bons du trésor émis par les divers Etats et négociables sur les marchés financiers ; ce n’est donc plus le taux d’intérêt fixé par le couple Etat-BC pour la rémunération des bons en compte courant qui intervient, mais les cours en Bourse des bons cotés gouvernés par « les marchés » (par le jeu de tous les opérateurs sur ces marchés). Quand toutes les BSR sont globalement en déficit vis-à-vis de la BC à la fin d’une compensation et que leurs dépôts à la BCE ne dépassent pas les réserves obligatoires, elles doivent vendre des titres sur les marchés financiers pour disposer de la monnaie centrale nécessaire. Les mouvements sont alors les suivants : ceux qui achètent les titres ont un total de dépôts qui diminue du montant de ces achats et les BSR qui ont vendus les titres ont à leur actif un avoir en bons du trésor des Etats plus faible d’autant. La BCE ne peut (légalement) faire des avances aux Etats, mais elle peut racheter sur les marchés des bons cotés en soutenant alors les cours des bons rachetés (ex : des bons émis par l’Etat espagnol). Cela ne donne pas de quoi dépenser à l’Etat concerné (ex : l’Etat espagnol) ; cela donne aux BSR une augmantation de leurs dépôts à la BCE en contrepartie de l’augmentation des dépôts de ceux qui ont vendus leurs titres souverains à la BCE (il peut d’ailleurs s’agir de BSR et, dans ce cas, c’est l’avoir en titre souverains des BSR à l’actif de leur bilan qui diminue).

Ainsi cette opération de la BCE donne des liquidités aux BSR. Mais tout ceci passe par les marchés financiers au lieu qu’il s’agisse, comme c’était antérieurement le cas avec les bons du trésor en compte courant, d’opérations qui se passent à l’intérieur du système bancaire. Le taux de base bancaire, celui auquel la BCE accepte de refinancer les BSR qui manquent de liquidité, joue encore un rôle concernant les taux auxquels les BSR prêtent à leurs clients. Par contre, ce n’est plus lui qui fixe les taux des bons du trésor émis par les Etats. Ce sont « les marchés » qui ont le pouvoir en la matière et parmi les opérateurs sur les marchés financiers il y a les BSR européennes (zone euro) et toutes les autres. Ainsi les conditions de financement au jour le jour des Etats de la zone euro ont profondément changé. Il faut bien avoir cela en tête pour comprendre l’enclenchement de la « crise de l’euro » (dans la zone euro) ouverte en 2011.

Cette « crise de l’euro » a débuté par la chute des cours des titres de l’Etat grec – une élévation du taux d’intérêt implicite (voir encadré) - et la forte élévation en conséquence du taux d’intérêt auquel les nouveaux emprunts émis par l’Etat grec fortement endetté sont proposés.

JPG - 81.8 ko

D’où la nécessité d’un financement accordé par les autres pays de la zone Euro pour éviter sa banqueroute (ne plus pouvoir régler ses dettes à l’échéance). Les mesures prises ont quelque peu calmé le jeu : les autres pays très endettés –Portugal, Italie, Espagne, France – arrivent à se financer à des taux d’intérêts qui restent bas étant entendu qu’ils sont fixés par les cours qui se forment sur les marchés financiers pour leurs titres. Quid dans l’avenir ?

Je ne suis pas Madame soleil. Sur le fond, mon analyse est que l’euro (monnaie unique) ne peut tenir que s’il lui correspond une citoyenneté et un Etat fédéral (voir IV). Mais je ne suis pas pour ce type de construction européenne (voir mon article dans la revue de la régulation de fin 2011). Je suis pour une monnaie commune extérieure (les diverses monnaies nationales des pays de la zone euro ne sont pas convertibles en dollar, en Livre, en Yen) et un système monétaire interne à changes fixés-révisables. Et que ce soit le système de tous les pays de l’UE…si non ils n’en font pas partie. Mon analyse de la crise de l’UE est qu’elle a pour origine essentielle la distinction entre l’UE et la zone euro. C’est cette dissociation qu’il faut résoudre pour sortir de la crise.

Bernard Billaudot est professeur émérite à la Faculté d’économie de Grenoble.